lunes, 10 de mayo de 2021

Lo que Cobas no te dice
Lo que Cobas no te dice

La semana pasada aconteció la conferencia anual de Cobas. Paco García Paramés es quizá la persona que más bien haya hecho por la inversión consciente y en valor en España. Durante casi 25 años que estuvo al frente de Bestinver, gestionó los fondos más rentables de España con mucha diferencia y sus conferencias eran fuente de sabiduría. Su constante mención a la Escuela Austríaca, que nos explica cómo funciona la economía y la creación de riqueza en el mundo, el sistema monetario y los precios, era y es remarcable.

Vuelta al value: Cobas y el valor presente

Sin embargo, desde que fundó Cobas tras dejar tirados a los partícipes de Bestinver, que no tuvieron tiempo de reacción cuando se marchó, máxime con la comisión del 3% por salir antes del año, las cosas no le han ido igual de bien. Ha tenido errores de inversión importantes como Aryzta, y otras tantas inversiones que si bien quizá no han sido de momento catalogables de errores de definitivos, han lastrado la rentabilidad año tras año desde 2017. Parece que la transición de lo que llamamos growth al value ha empezado a producirse en Noviembre de 2020, sin embargo, esto no son más que etiquetas, pues una inversión en valor puede perfectamente ser una empresa de crecimiento cotizando a múltiplos altos, si el crecimiento y moat a largo plazo son mayores que lo que descuentan dichos múltiplos. En cualquier caso, desde Noviembre, con el anuncio de las vacunas, las empresas más tradicionales están teniendo rentabilidades muy buenas en comparación con las de alto crecimiento. Unido a las expectativas de inflación dadas las ingentes cantidades de dinero impreso por los bancos centrales y las subidas de tipos esperada en Estados Unidos, es el caldo de cultivo perfecto para que las empresas de materias primas aumenten sus precios y aquellas que no descuentan beneficios futuros sino presentes, se revaloricen en comparación con aquellas que sí los descuentan, puesto que la tasa de descuento será mayor y éstos, a futuro, tienen menos valor con un precio del dinero más alto e inflación.

PER y ROCEs imposibles de Paramés

En cualquier caso, antes de dicha conferencia, publicamos un vídeo en el que criticábamos los PER y ROCEs imposibles que García Paramés publica. Empresas industriales, sin crecimiento y a PER6, dificilmente tendrán un ROCE (retorno sobre el capital empleado) del 30%, mayor incluso que el de Google, Paypal o Microsoft. En el vídeo, efectivamente lo comprobamos, y el ROCE de sus empresas principales ronda el 0 o a lo sumo 5%. El motivo es que Paramés calcula el ROCE a su manera y normaliza a su manera, lo cual nos parece perfecto como cálculo interno, pero al resultado no le podemos llamar ROCE sin más, porque entonces no es comparable con el de empresas o carteras de otras gestoras, mucho menos usarlo de reclamo publicitario.

El ROCE se calcula como ROCE = ( EBIT / Capital Empleado ), donde el capital empleado son los recursos que utiliza la empresa para sus inversiones, propios y ajenos, esto es, el patrimonio neto o equity (los propios) y el pasivo no corriente (ajenos, excluyendo pasivo circulante, pues no es inversión). Dicho de otra forma, Capital Empleado = (Activo - Pasivo Corriente). Ahora bien, intuimos que Paramés elimina del capital empleado el Goodwill de las empresas y además utiliza un Ebit normalizado según no sabemos bien qué, cálculos internos. Cuando una empresa adquiere otra, no paga por ella su valor contable, sino que paga el precio al que se valora esa empresa en el mercado, más una prima. El motivo es que las empresas tienen intangibles como el valor de marca, la cartera de clientes o las ventajas competitivas que la hacen más valiosa de lo que indica su balance. En una adquisición, esta diferencia se consolida en el nuevo balance de la empresa compradora como un apunte conntable llamado Goodwill o Fondo de Comercio. No incluir esta partida hace que el cálculo del ROCE esté sesgado y, sobre todo, no sea comparable con cualquier otro estudio, cartera o empresa. Si por ejemplo cogemos las empresas en cartera de Terry Smith, de su fondo Fundsmith con un 18% de rentabilidad anualizada a 10 años, vemos que él mismo indica en sus cartas anuales que el ROCE de su cartera anda por 25%, es decir, el ROCE de empresas como Facebook, Paypal o Microsoft, las empresas de más calidad el mundo (por caras que puedan estar, pero el ROCE valora la calidad, no el precio). Así, cuando calculamos el ROCE de empresas de la cartera de Paramés, como Golar,Teekay, Babcock o Dixons, obtenemos valores negativos o cercanos a cero. Decir que nuestra cartera tiene un 28% o un 44% (¡de media!) si excluímos las commodities no es realista, y a mi modo de ver no puede utilizarse como reclamo publicitario, si bien como cálculo interno no dudo que pueda serles de ayuda.

Benchmark de Cobas o índice de comparación 

Tras la bajada de comisiones, las nuevas clases de los fondos de Cobas se comparan con el índice MSCI Europe Total Return Net. Esto chirría porque su fondo puede invertir en cualquier parte del mundo (invertir o no en Europa (cosa que no hace exclusivamente) es una decisión activa). El benchmark sirve para ver el alpha generado por la pericia de las decisiones activas del gestor, es decir, para medir la diferencia de rentabilidad respecto a la inversion pasiva, esto es, respecto a no tomar decisiones activas. 

Pero además lo hacen desde el 1 de Enero de 2021 en todas estas nuevas clases si miramos en su web, aunque el fondo sea el mismo (i.e. Selección, Internacional, etc). A pesar de que "desde inicio" es desde 2017, donde se evidenciaría el peor rendimiento, en la web aparece 1 de Enero de 2021. Puede que para la CNMV sea un fondo nuevo y por tanto inicie su trackrecord en 2021, pero para el partícipe, es el mismo fondo que el antiguo, luego no parece lo más adecuado a nivel publicitario.

De estas cosas hablamos en el vídeo adjunto. Y dado el éxito que tuvo en Youtube, haremos una segunda parte resumen de las cosas más polémicas de la conferencia anual de la semana pasada, puesto que el anterior video fue grabajo antes de que esta aconteciese. Como muestra del seguiente vídeo, adjuntamos un segundo vídeo a modo de presentación previa en clave de humor que espero guste. 

Vídeo de antes de la presentación: lo que Cobas no te dice.


Vídeo presentación del siguiente vídeo: lo que Cobas sí dijo.

Nota: lo que en este artículo y estos vídeos se dice es meramente mi opinión personal, no ha de entenderse como una crítica personal, ni como una recomendación de inversión o no inversión. Es únicamente mi opinión, que sobre algunas cosas es negativa, y sobre otras muchas es positiva en relación a la gestión de los fondos de Cobas y a su aportación al value investing en la comunidad inversora nacional.

Comenta, ¡aprendemos todos!

5 comentarios:

  1. Hola!
    Casi se me cuela "Hola MI" pero ahora ya no, 7bagger o Alejandro, dime cómo prefieres.

    Lo primero es desearte lo mejor en esta nueva singladura.

    Lo segundo es felicitarte por el artículo-vídeo. Coincido en la mayoría de lo que dices. Desde Cobas deberían dar algunas explicaciones. No sé si pasa algo internamente ahí, se han ido algunos analistas. El año pasado fue el inglés, este año Andrés Allende, y creo que otra más.

    Cuando sacaron Cobas, creo que Paramés fue víctima de su propia aura como mejor inversor español. Nada más abrir el fondo le llovieron cientos de millones de partícipes gracias a su reputación, millones que colocó, a mi humilde entender, precipitadamente. No es que comprase caro, pero tampoco barato.

    Hay otros aspectos que asustan un poco. En la conferencia dijeron que sólo consideran que algo es un error cuando hay más de un 80% de pérdida del capital (??). Joder, pues como error no está mal.
    Otra cosa es su fijación en situaciones complicadas y holdings, es cierto que muchas veces hay valor en ello, pero como dice Buffett, un inversor no es como un saltador de trampolín que recibe puntos extras por saltos mortales y tirabuzones. Si por ejemplo tienes un holding o un negocio con 4 divisiones y tienes un alto grado de confianza en la valoración de cada una de las ramas, pongamos un 90% de convicción, la probabilidad de que aciertes es del 0,9x0,9x0,9x0,9 = 0,65 o 65%, porque para que se desate el valor total, cada una de las 4 divisiones tienen que funcionar bien y al unísono.

    Me cuesta decir esto porque admiro a Paco Paramés y creo que ha tenido un poco de mala suerte. Quiero decir que como inversores value ellos pueden hacer un buen análisis pero no son adivinos, y puede ocurrir que en lugar de que el precio se expanda hacia el valor de la empresa, es el valor de la empresa el que se contrae. Para ser justos y aparcando el impacto covid, habría que determinar si cuando hicieron las inversiones había algo que indicase un deterioro irreversible en fundamentales de algunas empresas que llevan. Creo que en unas pocas sí. El tema es que cuando inviertes en deep value esperas que las empresas desfavorecidas se den la vuelta, pero para eso tienes que entrar con un gran margen de seguridad, y se ha demostrado que en algunos casos ese margen era insuficiente. Soy culpable de lo mismo en varias inversiones, sin ir más lejos los offshore drillers, pero nadie podía imaginar el impacto de la pandemia. Lo que sí se podía imaginar es si suele resultar buena idea meterse en empresas altamente endeudadas. Y no suele serlo. El potencial de revaloracización del fondo sí lo veo, aunque posiblemente menor al que afirman.

    Salu2 Cordiales

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  2. Hola Josep,
    Cuánto tiempo!
    Coincido en todo lo que dices, y también me cuesta decirlo porque le admiro y gracias a él he aprendido muchas cosas. Y soy partícipe. Creo que es cierto lo que dices. Dicho lo cual, tampoco le culpo de la rentabilidad, que ha sido entre mala suerte, ciclo desvavorable, y probablemente mal hacer (falta de margen como dices o simplemente meterse en compañías con problemas estructurales, no temporales). Pero mira, cada uno intenta invertir como mejor puede, salga bien o no. A mi lo que me molesta es la falta de sinceridad con los PERs, los ROCEs, las normalizaciones imposibles y quedarse tan pancho cuando lo dice. Y si hablamos de Azvalor, las faltas a la verdad han sido constantes. Pero en fin... creo que le va a ir bien con la inflación fuerte que parece que nos espera y fíjate lo que te digo... no descarto incluso aportar algo más a alguno de los dos.
    Un abrazo!
    Llámame Ignacio!

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    Respuestas
    1. Uy perdón! Ignacio! Acababa de ver un vídeo de Estebaranz después del tuyo y salió Alejandro sin querer.

      Si, la inflación beneficia a fondos como AzValor y Cobas. Está repuntando pero en una recuperación de la economía es normal, no se sabe cuanta va a quedarse después. Grandes economistas discrepan, Larry Summers dice que quizás sí, Paul Krugman que quizás no, enfín, ya veremos.

      Sobre el ROCE, a Cobas no recuerdo haberles oído ninguna explicación. AzValor sí la dieron hace años y lo calculan como EBIT después de impuestos (NOPAT) / Capital empleado tangible. Pero eso es el ROCE del negocio, no el ROCE que estamos pagando, como bien dices. Lo único que se me ocurre es que en Cobas llevan algunas compañías con negocios a fondo de maniobra negativo, como por ejemplo Técnicas Reunidas, entonces eso resta de los activos fijos y ahí el ROCE sería enorme. No sé si tendrá que ver eso en que les salga un ROCE del 28% de media. Habrá que pedirles explicaciones.

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    2. Exacto, vi el otro día ese fragmento del vídeo de Alvaro de Azvalor donde le preguntan y dice cómo lo calcula. Aún así...tengo mis dudas, porque el NOPAT lo "normalizan" y ahí puedes meter lo que quieras, además de que no sería justo comparar el ROCE de cualquier otro fondo de la competencia con el que Azvalor o Cobas venden. Por ejemplo el de Terry Smith sí es del 25%-30% real, sacado directamente de la información que da bloomberg, y miras sus empresas y efetivamente tienen ese ROCE. A cambio las compra a PER30 o 40, pero es sincero. El colmo de la conferencia fue cuando Mingkun Chan dijo que compraban Daiwa Industries a PER1 de 2021 y ROCE 40%... si la miras, es una empresa que hace frigoríficos con unos beneficios bastante estables y sin caja neta, con lo cual no hay mucho que normalizar... Y está en torno a per15...no va a crecer un 1800% este año, luego por mucho que normalices beneficios, lo de PER1 no es cierto, y el ROCE, lo que venimos hablando...
      Pero en fin.
      Respecto a la inflación, yo creo que vamos a tener un periodo de 2-3 años al menos de inflación: inyección del 25% de masa monetaria en 1 año (más lo que llevábamos antes), ahorro de las familias confinadas que se va a gastar de golpe ahora aumentando la velocidad del dinero, tipos aún bajos que incitan al consumo y compra de inmuebles y demás activos, tasa de quiebras de empresas como en 2009, y por tanto, disminución de la oferta de bienes y servicios....Esto a corto y medio plazo. Pasados estos 2-3 años supongo que la velocidad del dinero volverá a su tendencia bajista que lleva varios años, envejecimiento de la población mundial que gasta menos y el amplio recorrido que aún le queda al aumento de productividad tanto de los bienes importados de Asia como de internet, que son dos presiones deflacionarias importantes.
      Cómo crees tú que van a evolucionar los pisos por España? Yo pensaba que la presión inflacionaria que comento se compensaría con el incremento de gente parada y disminución del poder adquisitivo, pero cada vez me inclino a pensar que la fuerza inflacionaria es mayor que la deflacionaria...de hecho, salvo los meses de confinamiento duro, luego han seguido subiendo moderadamente.

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    3. Bueno, sobre el mercado inmobiliario español, en teoría debería hacerlo relativamente bien ya que junto con MMPP, Energía e Industria son los sectores con mayor correlación con la inflación, ya sabes, activos reales. Más allá no tengo opinión porque no lo sigo. En US sí que he leído que hay un déficit estructural de pisos, aquí no lo sé.

      En economía hay un dicho : la inflación es como estar embarazada, no puedes estar un poquito embarazada, o lo estás o no lo estás. Mi feeling es que va a quedarse algo de inflación después de la recuperación porque las compañías son muy reticentes a bajar precios una vez los han subido. Creo que con todo el estímulo monetario es difícil que no la haya. El tema es que también pensaba lo mismo en 2009 y luego en 2012 con la crisis del euro y me equivoqué. Ahora el estímulo es mucho mayor y por lo tanto el riesgo de inflación también.

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